公司 1996 年在上交所上市，前身为贵州力源液压，主营液压业务。2007 年起，公司 着手专业化整合和资本化运作，收购贵州安大航空锻造、贵州永红航空机械等公司，业务 扩展至锻造及新能源领域。 2009 年公司更名为中航重机，继续收购江西景航、陕西宏远进一步做大做强锻铸主 业，此后陆续剥离新能源相关资产，到如今形成了以锻铸、液压环控为核心的业务格局。 公司重点聚焦军工行业，在航空锻造领域具龙头地位，对航空工业发展形成重要支撑。

　　公司实际控制人为中国航空工业集团，是航空工业集团旗下第一家上市公司，被誉 为“中国航空工业第一股”。公司组织架构明晰，子公司分工明确，主要围绕锻铸、液压 环控两大业务布局。 2021 年，公司出售了原孙公司力源苏州 57.55%的股权，剥离了部分低效民品液压资 产。截至 2021 年年底，共有 13 家子公司纳入合并报表范围，其中二级子公司 9 家。按照 业务布局来看，锻铸业务主要由贵州安大、江西景航、陕西宏远等承担；液压环控业务主 要由中航力源、贵州永红等承担。

　　公司锻造产品以航空飞机及发动机所需的各类锻件产品为主。在模锻、自由锻、环轧 等方面拥有较为齐全的生产设备。在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难 变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发 及产业化等方面技术居国内领先水平。除国内航空工业、航发集团、中国商飞等客户外， 还是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI 等知名航空制造企业的锻件供应商。 公司液压环控主要产品为高压柱塞泵/马达、列管式/板翅式热交换器等。高压柱塞泵 /马达广泛应用于航空航天、工程机械、农业机械等领域。航空热交换器为国内各种军用/ 民用飞机、发动机配套，市场占有率高。部分液压环控产品出口至国外。

　　公司近年来营收、净利润呈加速增长趋势：2017-2021 年，公司营收复合增速 12%， 归母净利润复合增速 52%。2021 年，营收同比增长 31%，归母净利润同比增长 159%，归 母净利润增幅大幅超出营收增幅主要是由于（1）规模效应显现，成本及费用增幅小于营 收增幅；（2）公司处置力源苏州使得非流动资产处置收益较 2020 年增加 0.9 亿。

　　近年来公司盈利能力不断提升：2017-2020 年，公司毛利率呈小幅上升趋势，期间研 发费用率基本保持平稳；但期间费用率持续下降，由 2017 年的 18.5%下降至 2021 年的 9.2%，从而使得公司净利率不断提高，2021 年达到历史新高的 11%。

　　锻铸业务占营收毛利 75%以上：2019 年，公司剥离盈利能力较差的新能源业务，此 后锻造和液压环控业务比例大体保持稳定，锻铸业务占比略有增长。2021 年锻铸业务营 收占总营收比例约为 75%、毛利占总毛利比例约为 76%。

　　公司近年来均超额完成营业收入、利润总额经营目标：营收角度，除 2018 年外，其 余年份营收目标完成率都在 100%以上。2018 年，公司新能源业务营收同比减少 89%，对 总体营收目标的大成造成较大影响。利润总额角度，近 4 年来均超额 20%以上完成目标， 2021 年完成率达到 200%与转让力源苏州股权获得投资收益有关。 公司经营计划预示后续高增长, 参考近 3 年情况，2022 年公司也有望超额完成经营 目标：2022 年，公司预计实现营收 100 亿，较 2021 年实际额增长 13.77%，较 2021 年 同口径扣除苏州力源增长 19.45%；预计实现利润总额 12 亿，较 2021 年实际额增长 4.93%，较 2021 同口径扣除出售力源苏州增加的投资收益增长 19.52%。

　　公司 2021 年中报收获约 6.3 亿较大额合同负债，截至 2021 年末，合同负债余额 8.3 亿依然维持在高位，体现下游旺盛需求。同时，较大数额的合同负债也有利于公司优化财 务状况、减少利息开支。

　　“原材料-粗加工-精加工-热表处理”是飞机、航空发动机金属零件的主要加工过程。 原材料主要包括钛合金、高温合金、铝合金、高强度钢、不锈钢等。 粗加工按照成形方式的不同主要分为锻造、铸造。锻造是在加压设备及工（模）具的 作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件 （或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。铸造则直接将液态金属浇铸到事先准备好的 模具中、待金属冷却后清除模具即得到所需形状的零件，其优点在于可以生产形状复杂、 特别是有复杂内腔结构的零件。 精加工主要是指机加工，在粗加工获得的毛坯基础上进一步切削获得形状尺寸精确 满足要求的最终零件。

　　按照具体工艺及所用设备的不同，锻造又可分为自由锻、模锻、辗环三种类型。在航 空领域，飞机机身大锻件、发动机盘类件等多采用模锻的方式加工；发动机各类环形件主 要采用辗环的方式，飞机和发动机上各类中小锻件可以采用模锻或自由锻的方式加工。

　　具体来说，飞机所用的锻件，主要包括机身上的舱门门框、机头风挡边框、机翼机身 连接件、机翼边条/承力梁、发动机吊挂系统锻件、机身承力框等框、梁类零件；以及起 落架系统上的外筒、活塞杆、扭力臂、支架等结构件。

　　根据立鼎产业研究数据，对于军机：机体结构占飞机总价值比例约为 19%，发动机占 飞机总价值比例约为 25%；对于民机：机体结构占飞机总价值比例约为 36%，发动机占 飞机总价值比例约为 22%。 由此计算，军机上锻件占整机价值比例约为 5%~7%，民机上锻件占整机价值比例约 为 5.5%~7.5%。

　　2020 年我国 GDP 约为美国同期的 70%，约等于第 3 名到第 6 名的总和。但与我国的 经济地位相比，我国在国防装备、特别是航空装备领域与美国的差距依然较大。 我国各类军机总数仅约为美国 29%，在结构上也与美国存在较大差距。歼击机领域， 美国二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大中型飞机领域，我国缺 乏战略轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域， 总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。

　　经测算，中美军机数量差异对应的军机市场空间超 4 万亿，参考 2.1 节，假设锻件在 军机整机价值占比为 6%，则对应锻件市场总规模可达 2500 亿。测算过程中的主要假设 如下：

　　歼 20 重型歼击机为我国空军目前唯一装备的四代机，对标美国 F-22。美国除 F22 外还大量装备中型四代机 F-35。考虑到重型、中型战机间的差异，将 F-35 数 量乘以 2/3 后再与歼 20 进行对标。其余各类型军机直接根据数量差异对标。

　　2021年我国各大军用飞机主机厂营收合计约为1300亿，按照锻件价值占比6%计算， 2021 年航锻件市场规模约 80 亿。结合上述中美军机数量差距对应的锻件市场空间 2500 亿测算未来航空锻件行业增速。

　　2025 年是“十四五”最后一年， 2027 年要实现建军百年奋斗目标，2035 年要基本实 现国防和军队现代化。分别假设截至 2025 年、2027 年、2030 年、2033 年、2035 年中国 军机数量达到美国当前水平对行业复合增速进行测算。 若大体以中间节点 2030 年为补足差距的时点，则对应年均 250 亿军机锻件市场空间， 十年间复合增速约 23%，“十四五”期间复合增速 27%。（报告来源：未来智库）

　　民机锻造市场空间广阔，未来 20 年中国民机锻件年均市场规模约 290 亿人民币。 根据中国商飞预测：2021-2040 年中国民航客机队规模将从 2020 年的 3642 架增长到 9957 架，考虑飞机退役，新增飞机数量将达到 9084 架，对应整机市场价值超过 1.3 万亿 美元，全球占比将从当前的 20%增长至 22%，届时中国将成为全球最大的单一航空市场。 中国商飞同时预测，2025 年中国民航客机数量预计为 5253 架次，若按照恒定的退役 速度测算，2021-2025 年中国新增民航客机数目为 2046 架，对应整机价值约 3100 亿美元。

　　公司通过国产大飞机配套及外贸转包两种形式参与民机锻造市场。未来将成为公司 持续增长的强劲动力。

　　公司是中国商飞、航发商发重要供应商：根据商飞官网：国产单通道客机 C919 目前 已获得 28 家客户的 815 架订单，年内有望完成取证开始交付。国产支线 交付 量连年翻倍，累计交付量有望快速破百。CR929 宽体客机研制稳步推进。公司是中国商飞 重要供应商；旗下安大公司同时还参与了国产民用大飞机发动机环形锻件的研发。后续随 着国产大飞机及配套发动机的批产，公司业绩将受到新的拉动。

　　公司外贸转包业务将平稳发展：陕西宏远是波音和空客在中国唯一的钛合金锻件战 略供应商；鬼手安大开展外贸民用航空锻件开发已有 10 余年历史，与 Rolls-Royce 公司、 Safran 公司、IHI 公司、GE 公司等国际知名公司均建立了战略合作关系，合作期限较长 且多次获得 Rolls-Royce 等公司表彰。随着全球范围内疫情逐渐趋稳，公司外贸转包业务 预计将平稳发展。

　　航空锻造行业主要存在技术、资质、客户认可、资金设备四大壁垒。从事锻造业务的 大小企业很多，但能够从事航空锻造的企业则屈指可数。当前我国从事军机及航空发动机 锻件生产的企业主要包括大型军工央企下属单位、部分专业化民营企业两类，具体包括中 航重机、三角防务、万航模锻、派克新材、航宇科技、航亚科技等。

　　公司航空锻件产品品类齐全，是行业龙头。万航模锻、三角防务主要聚焦于飞机锻 件；派克新材、航宇科技主要聚焦于航空发动机环锻件；航亚科技主要聚焦于发动机精锻 叶片。与上述公司相比，公司在飞机、发动机锻件两个领域并重，在发动机领域同时具备 环锻件和盘类件的研制生产能力。从 2021 年的营收来看显著超过行业其他参与者，公司 营收占 6 家公司航空锻件总营收的约 64%。

　　公司近 4 年受益于军机、发动机放量，锻造产品营收、毛利均呈现加速增长的趋势。 后续公司的行业龙头地位将保障公司在后续的军机、军用发动机放量过程中持续受益。公 司 2018、2021 年两次定增扩产，随着募投项目的完工投产，公司市场占有率也有望提升。

　　液压系统是装备制造业最核心的部件之一：自英国制成世界上第一台水压机算起， 液压系统已有近 300 年的发展历史，广泛应用于工业和民用领域，几乎只要有力的传导， 就有液压，因此被称作“工业肌肉”，具有单位体积功率大、实现安全保护、实现无级调 速、原件标准化、系列化、通用化、工作状况平稳等优点。

　　一个完整的液压系统主要由动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件（附件）、液 压油等组成：液压系统基于流体静力学中的帕斯卡定律，使用油或者其他液体，把压力在 液体中传递，从而实现小压力控制大压力的效果。在外界原动机（如电机）的驱动下，油 泵驱动液压油在循环回路中流动，经过阀门的调节，根据所需运动形式的不同，分别驱动 油缸或者油马达产生相应机械运动，并进一步驱动工作部件。

　　我国液压行业目前年总产值约 600 亿人民币，增速约 8%。根据《中国机械工业年 鉴》统计披露，从 2000-2019 年，我国液压行业的工业总产值从 25 亿增长至 642 亿，20 年间复合增速约18%。近年来行业趋于成熟、增速放缓，2016-2019年行业平均增速为8%。

　　工程机械是液压系统应用的第一大领域，航空航天排名第二，占比约 9%，对应 2019 年航空航天领域液压产品规模约 56 亿。 公司所主要生产的液压泵、液压马达两类元件占整个液压行业总价值量的比例分别 为 14.5%和 9.7%。所有液压元件（液压泵、液压马达、液压阀、液压缸、其他液压件） 合计占液压行业总价值量的 78.4%。

　　公司处在液压行业中游。当前，我国已经形成了较为完整的的液压产品产业链：主要 由上游-原材料、中游-液压元件/系统生产商、和下游-液压产品客户构成。上游原材料代 表性企业有包钢股份、沙钢股份、常宝股份、金洲管道等；中游液压产品制造企业有恒立 液压、艾迪精密、中航重机和合锻智能等；下游客户则包括工程机械、航空航天船舶海洋 等国防设备、机床工具等多个行业的多家企业。

　　公司的液压产品主要是高压柱塞泵及马达：主要由下属子公司中航力源承接。与恒 力液压等行业龙头相比，中航力源产品类型主要聚焦在技术含量较高的高压柱塞泵及马 达两种类型产品上，客户比较多的集中在航空航天等军工领域。

　　飞机诸多功能的实现以液压系统为基础：以民用飞机为例，飞机的飞控、转弯、刹车、 起落架收放、进气道调节、反推、舱门动作等多个功能均要借助液压系统来实现，为保证 航空飞行控制的高精度、高响应、高可靠，航空航天液压系统相较于其他领域的液压系统 具有更高的技术要求和更高的技术壁垒。 中航力源在航空航天液压元件领域优势明显、地位稳固：中航力源长期从事我国军 用航空航天液压元件生产配套，具有液压泵／马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高 压、高温）下的摩擦副配对研究技术等多项代表性技术，兼以所处军工行业的资质壁垒、 客户认可壁垒，公司优势明显、地位稳固。

　　2021 年，公司剥离了处于亏损状态的力源苏州，减重降负、进一步聚焦军品主业， 剥离当年液压业务毛利大幅增长 72%。未来液压板块业务将充分受益于“十四五”军品 放量，考虑到公司在航空液压元件领域的稳固地位，预计公司液压业务营收增速不低于军 机行业增速。

　　力源苏州成立于 2010 年，定位为中航力源民品经营和管理中心。因固定投资项目建 设验收、但工程机械等市场未能实现预期增长导致 2018 年开始出现亏损，连续三年亏损 额在 1 亿元上下。2021 年，通过股权转让和增资扩股的方式，中航力源对力源苏州的持 股比例下降至 34.18，力源苏州不再纳入上市公司并表范围。

　　公司环控业务主要产品是航空热交换器，为各种军用/民用飞机、发动机配套，市场 占有率高，主要由下属子公贵州永红承担。公司从事各类热交换器研制已有四十年的历 史，在国内同行业中处于领先地位：开发研制了列管式、板翅式、环形散 热器、胀接装 配式、套管式散热器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器，在热交换 器研制、生产、试验验证、质量管理等各方面形成众多的独有技术。 热交换器，又称换热器，是在具有不同温度的两种或两种以上流体之间传递热量的设 备，是化工、石油、钢铁、汽车、食品及其他许多工业部门的通用设备，在生产中占有重 要地位。

　　在航空领域，换热器主要应用场景包括飞机环控系统、航空发动机涡轮冷却空气预 冷系统、发动机滑油冷却系统等，在这些系统的正常运行中起着核心作用。 飞机环控系统的任务是根据各种飞机的用途和类型，在各种飞行条件下，将舱内空气 的压力、温度、湿度、气流速度和洁净度保持在允许的范围内或规定值内。主要包括空气 循环制冷系统和蒸气循环制冷系统两类。

　　以最简单的空气循环制冷系统为例，来自发动机的高温气源，先后经两级换热器冲压 冷却，再在涡轮中膨胀降温后最终供应到的飞机座舱来调节座舱内的温度。这个过程中高 效换热器发挥着核心功能。

　　发动机领域，以简单的涡轮冷却空气预冷系统为例，来自压气机的高温高压气体经过 空-油换热器与发动机燃油交换热量，温度降低后进入涡轮对涡轮叶片进行冷却，之后掺 混进入主流道。同时对燃油起到了加热效果，更有利于燃油在燃烧室内的充分燃烧。 除涡轮冷却空气预冷系统外，如发动机滑油，在对发动机轴承等进行润滑过程中也会 被加热，也需要持续流动并在轴承外部进行冷却方能保证持续工作。 在以上发动机工作所必须的系统领域内，换热器都起着至关重要的作用。

　　民品领域，公司多种形式的换热器及环控附件应用于工程机械、空压机、医疗、风电 等多个领域，民用产品实现了批量出口。2021 年公司围绕“碳中和”重点开发新能源风 电、新能源汽车等新兴市场，积极争取新项目，进入中联矿机、中电科、南瑞集团等配套体系，国际市场上稳固与 Ymer、AtlasCopco 的合作关系，在相变换热器新领域，实现 0 到 1 突破，市场份额不断扩大。 近四年来，公司换热器产品营收复合增速 16%、毛利复合增速 9%，2021 年换热器 营收呈现加速增长态势。公司在飞机、航空发动机换热器领域技术领先、地位稳固，后续 也将持续受益于我国军用飞机、发动机的持续上量，预计未来几年换热器业务平均营收增 速将与飞机、发动机行业平均增速大体一致。

　　面对行业持续向好的趋势，公司分别于 2018 年、2021 年两次实施定增募资共计约 32 亿元，投向 6 个建设项目并补充流动资金，将分别于 2022-2024 年间完成施工，为公 司后续业务持续增长奠定基础。募投项目以锻造为核心全面、加强公司各项业务科研生 产能力。考虑公司自有投资在内，锻造业务累计投入约 33 亿、液压产品投入 3 亿、换热 器产品投入 0.7 亿。

　　其中陕西宏远“西安新区先进锻造产业基地建设项目”和“航空精密模锻产业转型升级 项目”建成后，将极大增强公司在军民用飞机大型锻件领域的科研生产能力，满足国内军 机、国内外商用飞机的需求，实现宏远公司转型升级，公司高端产能将得到极大扩充。 贵州安大的“民用航空环形锻件生产线建设项目”和“特种材料等温锻造生产线建 设项目”分别着眼于航空发动机环形件、盘类件两大类型零件，建设完成后将提高公司 针对军民用航空发动机锻件的供应能力。

　　公司 2021 年通过公开摘牌的方式，对参股子公司安吉精铸增资 5000 万元，进一步 推进了公司在段铸造行业的布局。安吉精铸此次增资，拟引入资金总额 6.4 亿元以提升关 键核心产品制造工艺水平和生产能力，做强精密铸造主业。 安吉精铸公司是中航工业集团下属唯一一家专业化铸造生产企业，主要从事钛合金、 高温合金、铝合金、镁合金、钢合金等精密铸件研发、生产和制造。铸造合金种类齐全、 铸造工艺全面、处理工序完备，面向航空航天高端铸造领域。安吉精铸 2021 年营收、净 利润分别为 5.8 亿、0.26 亿。目前公司持有安吉公司 18.11%的股权，为第二大股东。

　　后续不排除进一步整合安吉精铸纳入上市公司合并范围的可能。历史上，公司曾于 2011 年拟以发行股份购买资产的方式，向航空工业集团等购买包括安吉精铸 100%股权在 内的风电及铸造资产，后因所涉及风电业务经营业绩下滑、不确定性增大而导致重大资产 重组终止。此后 2017 年，公司通过非公开协议增资的方式向安吉精铸出资 1 亿元、获取 安吉精铸 29.68%的股份。

　　公司于 2019 年底宣布执行十年期限制性股票激励计划：计划有效期为 10 年并分期 实施，每期计划有效期为 5 年，每期股权授予间隔为 3 年。 2020 年 6 月 8 日公司完成了股权激励计划第一期授予，共授予激励对象 607.7 万股 限制性股票，授予价格为 6.89 元/股，授予对象包括公司董玩加电竞事、高级管理人员、核心技术 人员等 106 人，针对净资产收益率、营收复合增速、营业利润率设置了业绩解锁条件。 第一期股权激励计划实施以来，公司 2020、2021 年业绩均实现了快速增长，较好的体现 了股权激励的激励效果。 按照十年期股权激励计划，公司可以于 2023 年 6 月 8 日以后进行第二期股权激励的 授予，2022 年第二期股权激励相关准备工作有望开始推进。（报告来源：未来智库）

　　公司主要产品为锻造产品、散热器、液压产品三大类。基于以下假设对公司三项产品 的营收与毛利进行预测：

　　1）锻造产品：公司核心产品，2021 年营收占比 75%、毛利占比 76%。预计未来 3 年 收入增速分别为 30%/27%/25%。增长主要来自于“十四五”军机放量。 锻造是飞机、发动机主要粗加工方式之一，公司在航空锻造行业具有龙头地位，随着 公司近年来两次定增募投项目的完工和投产，公司市场占有率仍有望提升，未来公司锻造 产品增速预计将不低于行业增速。 公司锻造业务中直接材料占营业成本比例约为 72%，规模效应仍有一定显现空间， 但 2022 年可能会一定程度上受到上游原材料价格波动的影响，综合之下预计未来 3 年锻 造产品毛利率为 29.8%/30.7%/31.3%。

　　2）散热器：公司散热器产品 2021 年营收占比 13%、毛利占比 12%。公司散热器产 品除用于军品配套外，近年来还在重点开发风电、汽车等新兴市场，预计未来 3 年收入增 速分别为 25%/20%/15%。规模效应下，预计未来 3 年毛利率为 27.1%/28.2%/28.8%。

　　3）液压产品：公司液压产品 2021 年营收占比 10%、毛利占比 9%。公司液压产品 2021 年剥离了部分低效民品业务，后续聚焦于军用航空配套，预计未来 3 年收入增速分 别为 15%/13%/10%。规模效应下，预计未来 3 年毛利率为 25.6%/26.4%/26.7%。

　　公司近年来强化内部管理、持续优化生产流程、提升生产效率，经济运行质量稳步提 升，从费用角度看，各项期间费用率均呈现稳步下降趋势。

　　后续公司将持续开展内部精细化管理提升，同时开展了十年期股权激励，有利于激发 广大管理人员及核心技术骨干积极性，预计后续在业务规模不断扩大的基础上，各项费用 率仍将呈现下降趋势。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）