美国计划阻止 GE 公司向中国 C919 型飞机提供 LEAP 发动机。据《华尔街日报》、《纽约时

　　报》 2月15日的报道，美国政府因担心中国对发动机技术的逆向研发，正考虑阻止通用电气（GE） 向中国 C919 客机交付 LEAP-1C 发动机。美国政府将在 2 月 28 日召开一次内阁会议，重点讨 论是否需要限制美国公司对中国公司出口发动机以及飞行控制系统的问题。

　　尽管 2 月 18 日特朗普表态不会阻止 LEAP 发动机出口。但这一个多月以来，伴随新冠疫情 的迅速发展，美国对中国的态度不断改变，针对中国不友好的言论和措施不断出现。由于 C919 采取“主承包商-供应商”的商业模式，美国航空航天巨头在 C919 的供应链中占据举足轻重的 地位。美国关键供应商是否能够遵守商业信誉，为 C919 项目提供服务和产品，是 C919 项目能 否按计划实现商业交付的最关键因素。

　　凡是“预则立、不预则废”，因此，我们希望通过这篇深度报告推演美国威胁断供 LEAP 发 动机后续可能的三种情景，以及背后的逻辑，并通过介绍 C919 项目和中国航空发动机产业的历 史现状，帮助投资者理解在不同情景下，C919 产业链和航空发动机产业链的投资机会和风险。

　　1、 我们认为 LEAP 发动机断供后续有乐观（颁发许可、无附加条件）、中观（颁发许可、 有附加条件）、悲观（不颁发许可）三种情景。三种情景发生的概率从高到低的排序为： 中观乐观悲观。

　　 在乐观和中观情景假设下：C919 按计划 2021 年实现商业交付的概率较大，那么 投资逻辑主要是：巨大的市场空间→飞机交付增加→相关标的收入增加→相关标的

　　业绩增加，估值提升。中航工业旗下核心资产直接受益，产业链上传统航空工业体 系外的上市公司弹性更高。

　　 在悲观情景假设下： C919 短期内无法获得替代发动机，商业交付一定会大幅推迟。 中航工业旗下核心资产会受益军用领域的增长，而其他标的投资逻辑可能会变成进 口替代导致的估值提升。

　　 在乐观和中观情景假设下：尽管 C919 能够在 2021 年实现商业交付，但 CJ1000 发动机乐观估计也要到 2025 年才可以投入使用，航空发动机产业链的驱动因素主 要还是军用产品进入成熟期，带来的订单增长，导致业绩提升。

　　 在悲观情景假设下： C919 短期内无法获得替代发动机，商业交付一定会大幅推迟。 更为严重的是，LEAP 发动机断供表明美国哪怕牺牲商业利益，也要遏制中国高技 术产业的发展。航空发动机产业链军用产品新型号和新订单带来的业绩提升，叠加 自主可控概念带来的估值提升。

　　整体而言，乐观和中观情景下，C919 顺利商业化，产业链享受业绩和估值双重催化效应， 悲观情景将对航空发动机产业链标的产生更强的催化效应。有趣的是，仅从二级市场短期角度观 察，在悲观情景下，航空发动机产业链标的将获得更强的催化效应。

　　相关产业链上的核心资产有：C919 产业链上的中航飞机（000768）、洪都航空（600316） 、中航沈飞（600760）、中直股份（600038）、中航机电（002013）、中航电子（600372） 、光威 复材（300699）宝胜股份（600973）； 航空发动机产业链上的航发动力（600893）、航发科技（600391）、航发控制（000738）、钢研高纳（300034）。

　　美国威胁断供 LEAP 发动机事件已经暂时告一段落，但是我们需要思考的是：为什么在中美 达成第一阶段贸易协定的背景下，美国突然出现阻止中国 C919 获得 LEAP 发动机的传闻，而特 朗普总统在随后为什么又发表观点相反的推特。尽管现在没有更新的信息出现，但疫情期间，美 国针对中国的负面行动依然不断。

　　美国航空航天公司，特别是提供 LEAP 发动机的 GE 公司能否按原计划履行合同，对 C919 的研制和商业化有重大影响，并影响 A 股市场上 C919 产业链和航空发动机产业链的投资逻辑和 机会。

　　为了更好应对 LEAP 发动机断供，有必要对事件的后续发展进行情景推演。我们认为事件后 续演变主要有三种可能的情景：

　　事件后续发展的乐观情景是：美国政府允许中国商飞的 C919 客机使用 GE 公司的 LEAP 发 动机，并且不附加特别苛刻的条件。能够发生乐观情景的主要原因如下：

　　在中美贸易关系中，航空航天产品一直是十分重要的组成部分。根据海关 2018 年的数据可 以看出，在进口领域，中国从美国进口航空航天产品 167.9 亿美元。在出口领域，中国出口美国 航空航天产品 11.8 亿美元。

　　根据表 1 可以看出，中美两国在航空航天领域的双边贸易中，一直进口大于出口。其中：

　　美国对中国出口：民用航空飞行器（包含：民用大型客机、直升机、通用飞机）、民用航空 发动机、民用航空电子设备、高端民用航空材料等。

　　不仅是波音公司，生产 LEAP 发动机的 GE 公司、机载系统的霍尼韦尔等美国航天航空制造 企业都在中国有巨大的商业利益。目前，中国在商用飞机领域（无论整机、发动机、还是机载系 统）与美国制造商有相当大的差距，在 10-20 年内还无法与美国制造商形成有效的竞争。

　　GE 公司在最近几年面临巨大经营压力。GE（通用电气公司）是美国商业史上最伟大的公 司之一。在巅峰时市值近 6000 亿美元。但最近几年 GE 公司正在经历多事之秋。2017 年 8 月， 执掌 GE 公司 16 年的伊梅尔特被撤换。2018 年 6 月，GE 公司被移出了道琼斯指数。GE 公司 面临巨大的经营压力。

　　GE 民用航空发动机业务已经成为公司的生命线。尽管 GE 公司麻烦缠身，但 GE 公司在航 空发动机领域依然是当之无愧的巨头。2018 年，GE 公司实现销售收入 1216.15 亿美元，经营 利润 102.85 亿。GE 航空的表现超过了 GE 公司其他所有部门，实现销售收入 305.66 亿美元， 同比增长 13%；利润达到 64.66 亿美元，同比增长 20%；利润率达到 21.2%。其中民用航空发动机及服务实现销售收入 227 亿美元，占 GE 航空收入的 74%。航空发动机业务特别是民用航 空发动机业务已经成为 GE 公司的生命线。

　　LEAP 发动机成为 GE 民用航空发动机业务主要利润增长点。2018 年，GE 公司交付民用发 动机 2,825 台，军用发动机 674 台。其中交付 LEAP 发动机 1118 台，而 2017 年的 GE 交付 459 台 LEAP 发动机，同比增长了 144%。LEAP 发动机是新一代双发单通道客机的主要选装发动机。 GE 民用航空发动机业务势头持续强劲，主要原因就是 LEAP 发动机项目的蓬勃发展。

　　中国是 GE 公司 LEAP 发动机非常重要的客户。目前在中国有装备 LEAP 发动机的机队包 括：波音737MAX 交付 90 架，A320neo195 架，6 架在试飞中的 C919。目前，中国已经有大 量的 LEAP 发动机在使用，美国政府借口中国想逆向仿制 LEAP 发动机而阻止 C919 使用 LEAP 发动机实在是“欲加之罪、何患无辞”！

　　中国巨大的民用航空市场是困境中的 GE 公司不能丢掉的市场。波音、空客和中国商飞都对 中国未来 20 年航空市场发展非常乐观。波音公司预测未来 20 年中国将需要 8,090 架新增飞机， 共价值 1.3 万亿美元。空客公司预计未来 20 年中国将需要 7,400 架新增民用飞机，共价值 1.06 万亿美元。中国商飞公司预计中国未来 20 年将接受客机 9,205 架，市场价值约 1.4 万亿美元。

　　综合上面的分析，我们认为事件后续发展乐观情景是：在现实商业利益的驱使下，美国航 空航天巨头有可能大力游说美国政府，颁发 LEAP 发动机和飞控系统的使用许可，并且不附加 苛刻的条件。

　　事件后续发展的中观情景是美国政府允许中国商飞的C919客机使用GE 公司的 LEAP发动 机，但会附加一些苛刻的条件。能够发生中观情景的主要原因如下：

　　在中美已经达成第一阶段贸易协定的情况下，美国威胁拒绝销售 LEAP 发动机，不能排除为 了挽救由于 B-737MAX 安全问题而身陷麻烦中的波音公司，而采取的极限施压战术。

　　波音737MAX 是波音公司下一代单通道客机主力机型。波音 737MAX 型客机是波音公司研 制的新一代单通道客机，主要竞争对手就是空中客车公司的 A320neo 和中国商飞的 C919。737 系列的单通道飞机是波音公司民用客机产品的重要组成部分，波音公司原计划由将波音 737MAX 作为新的主力交付机型。2017 年交付 529 架波音 737 系列飞机。其中 74 架是波音 737MAX 型 飞机。2018 年交付的 480 架 737 系列中，波音 737MAX 已经上升到 256 架。

　　波音737MAX 的质量事故给波音公司带来致命打击。波音 737MAX 型客机于 2018 年 10 月及 2019 年 3 月发生两起致命空难，多个国家的航空适航部门（包括中国民航局和美国 FAA） 先后颁布了针对波音 737MAX 的禁飞令。2019 年波音公司交付的 737 系列飞机下降为 127 架， 波音 737MAX 仅 57 架。从 2019 年 5 月后，波音公司就没有再交付一架 737MAX 飞机。

　　受此影响，2019 年波音公司实现营业收入 766 亿美元、净利润为-6.4 亿美元，同比大幅下 降 24.3%和 106.2%。这是波音公司 20 多年来首次的出现亏损。

　　波音公司是美国制造业的核心竞争力之一，美国政府或将尽全力拯救波音。波音是美国航空航天业的代表，是美国制造业的核心竞争力。在民用大飞机领域，波音更是美国唯一的制造商。因此，我们认为，美国政府会全力拯救波音公司。据报道，美国联邦航空管理局局长史蒂 芬·迪克森在 1 月 24 日就确认波音修正 737MAX 系列客机缺陷取得进展，表示可能在年中以前 批准 737MAX 系列客机复飞。在此次美国股市大幅下跌的过程中，尽管波音公司的股价断崖式 下跌，但是，波音公司在提出 600 亿美元救助计划时，还是表现了强硬姿态。

　　中美第一阶段贸易协定要求中国在未来两年从美国制造业新增采购 777 亿美元。在中美第 一阶段贸易协定中，第 6 章《扩大贸易》部分要求中国以 2017 年为基准，在未来两年从美国新 增 2000 亿美元的进口额，其中制造业需要 2020 年新增 329 亿、2021 年新增 448 亿美元的采 购金额。

　　扩音飞机进口可能成为中国履行第一阶段贸易协议的重要行动：根据上表可以看出，在制造业的产品分类中，飞机（特别是民用大飞机）单价高，附加值高，一直是美国最有竞争力的产品。在中美贸易关系中，采购波音公司的飞机一直是维持双方贸易平衡的重要组成部分。根据 海关 2018 年的数据可以看出，中国从美国进口航空航天产品高达 167.9 亿美元。因此，进口波 音飞机可能将成为一个重要的平衡中美贸易逆差的措施。

　　中国扩大采购波音公司飞机的一个重要前提就是波音737MAX 能够从新获得适航许可。断 供LEAP发动机或将成为施压中国重新给波音737MAX颁发适航许可，并加大采购的博弈筹码。

　　综合上面的分析，我们认为事件后续发展中观情景是：美国政府表态阻止 C919 获得 LEAP 发动机是为了挽救身陷麻烦中的波音公司，而对中国实施的极限施压。经过艰苦的博弈后，美 国政府最终会颁发使用许可，但会附加更多对美国有利的条件。

　　前面我们已经分析了美国阻止中国 C919 客机获得 LEAP 发动机的乐观和中观发展情景，并 分析了为其发生的原因。乐观和中观情景发生还隐含了一个前提假设：美国政府更加看重商业利 益。

　　我们在 2020 年的策略报告中提到：美国政府的对华战略已经发生了重大变化，已经将中国 崛起作为美国面临的主要战略威胁。如果美国不惜牺牲自己的商业利益，也要阻止中国发展自己的高科技产业，全面遏制中国。那么事件后续发展将会出现大家都不愿意看到悲观的情景：禁止 颁发许可。

　　特朗普政府认为中国崛起是美国的主要战略威胁。伴随中美之间的相对实力继续向有利于中 国的方向变化，到 2017 年特朗普总统上台时，中国经济军事实力已经分别相当于美国的 62%、 35%。因此，特朗普总统在其 2017 年《国家安全战略报告》中，毫不掩饰的将中国和俄国列为 挑战美国的实力、影响和利益，企图侵蚀美国安全和繁荣的主要挑战势力。

　　为了实现美国的战略目标，应对战略威胁，特朗普政府实施的战略举措上许多都直接针对中国。特朗普政府在科技和贸易关税等领域加大了对中国施压。在香港、台湾、涉疆、人权等一系 列问题上干涉中国的内政，试图影响中国的发展。在军事领域，加大了对中国的围堵。

　　尽管中美签订了第一阶段贸易协定后，贸易争端的风险有所下降。但是，美国依然在不断实 施针对中国的遏制措施。我们表 3 列举了近期美国针对中国的一系列遏制行动：

　　由于美国在国家战略上已经将中国的崛起作为美国国家安全面临的最主要的威胁，我们有理由相信美国有可能在经济、政治、军事、文化、外交等领域采取一切可能的措施，延缓中国的发 展。通过表 3 我们也可以发现，对于遏制中国的行为已经成为美国政府的日常操作。

　　一旦美国政府采取“杀敌一千、自损八百”的策略，宁愿牺牲商业利益，不惜一切代价也 要阻止中国在 5G、民用大飞机等高科技领域取得突破，那么美国威胁断供 LEAP 发动机的后续 发展就会出现最悲观的情景：禁止颁发 LEAP 发动机的许可证。

　　前面我们与投资者讨论了美国威胁阻止中国C919客机获得LEAP发动机的三种后续情景推 演，以及导致这三种不同情景的主要原因。应对未来不确定性是股票市场投资者必须面对的风险。在当前时间点上，尽管我们不能准确判断未来实际发生的情况，却不妨碍我们分析不同的情景对 中国 C919 商业化进度的影响，并梳理 C919 和航空发动机产业链的投资逻辑和投资机会。

　　在讨论不同情景对中国 C919 商业化进程的影响之前，我们将先向投资者简要介绍一下两方 面的背景知识：

　　研制大飞机是中国科技产业发展的国家意志。大型飞机是现代制造业的一颗明珠。大型飞机需要一个国家高新技术产业的系统集成。能够带动新材料、高端制造、动力系统、电子设备、自 动控制、信息技术等领域的关键技术实现集群突破。技术扩散率高达 60%。此外，研制大飞机 能够大幅提高流体力学、固体力学、计算数学、热物理、化学、信息科学等一系列基础科学的研 究水平。因此，早在 2006 年，中国就在《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020 年）》中明确了：大型飞机项目是中国在未来 15 年内力争突破的 16 项重大专项之一。

　　运 20（大运）已经翱翔蓝天，C919（大客）正在商业化前夜。2006 年的《大型飞机方案 论证报告》中提出了“大运、大客协同发展”的方案。时光荏苒，14 年弹指一挥间。以运-20 为代表的大型军用运输机已经批量装备空军。2020 年 2 月 13 日运 20 执行武汉抗击疫情 运输任务，首次公开执行大型非战争军事行动，这表明运 20 飞机已经形成了战斗力。而作为当 年大飞机专项的另外一个方向：大型民用客机，C919 计划 2021 年实现商业交付，目前 6 架原 型机正在密集执行适航试飞任务。

　　2、C919 项目简介：确认订单 815 架，6 架原型机密集适航认证试飞

　　C919 项目一开始就采取与中国传统军机研制不同的商业模式。大型客机项目的论证过程可 以说是中国在三峡工程、青藏铁路项目后，又一次重大项目的民主讨论。最后确定了与中国传统 军用飞机研制完全不同的商业模式：

　　根据国务院的批准，2008 年 3 月 13 日中国商业飞机责任公司在上海正式成立，2009 年中 国商飞正式发布了首个单通道常规布局 150 座级别的大型客机-C919

　　C919 是中国根据国际民航规章自行研制、拥有自主知识产权的单通道双发喷气式民用客机。C919 大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机， 座级 158-168 座，玩加电竞航程 4075-5555 公里。单通道双发客机是全球民航运输市场上使用量最多的 机型，典型代表就是波音公司的波音737 系列和空中客车公司的 A320 系列。中国的 C919 如果顺利实现商业化，将与波音公司和空客公司的新一代单通道客机波音 737MAX 和空客 A320neo 竞争全球单通道客机市场。

　　C919 确认订单 815 架，目前在密集适航认证试飞阶段。C919 项目已经完成立项论证、可 行性论证、预发展阶段工作，转入工程发展阶段。2015 年 11 月 2 日完成总装下线 日成功首飞。由于 ARJ-21 的前期经验积累和铺垫工作，C919 的整体研制试飞周期大幅缩 短。目前， 6 架 C919 原型机正在密集执行适航取证试飞任务。按照原定计划，中国商飞预计 2021 年实现首次商业交付。

　　C919 采取目前全球民用大飞机制造业通行的“主制造商-供应商”模式。由于民用航空产品 与军用航空产品相比在安全性、可靠性、经济性、可维修性、舒适性等众多领域有相当大的差别。 尽管近 10 年中国航空工业在军用航空领域取得了长足的进步，进口替代也取得了明显的进展， 但在民用航空领域，中国航空工业还存在相当大的差距。由于在民用航空领域的技术积累不足， 为了尽快推出满足市场需求的民用客机，C919 采取了目前通行的“主承包商-供应商”模式。

　　按照大飞机制造业供应商的规模和作用，可以将其划分为三个层次，整体结构呈现出金字塔 形状：

　　（1）主承包商：负责飞机的整体设计、综合协调和总装的大型航空产品制造商，一般拥有 庞大的设计工程队伍和先进的设备仪器，垄断并实际上支配着整个航空市场。

　　（2）子承包商：处于客机制造企业金字塔结构的中间层，主要负责制造各级分系统和部件， 并从事相关项目的研究，进行关键技术的开发和突破。

　　（3）供货商：位于科技制造业金字塔结构的最底层，是由分布在世界各地的中小型航空工 业企业组成，其主要负责为大飞机分系统制造商提供零部件或原材料。

　　国际航空航天巨头在 C919 供应链中的作用举足轻重。2009 年 C919 项目正式公布时，西 方发达国家正身陷 2008 年金融危机的泥潭之中。国际航空航天巨头为了摆脱危机，纷纷向 C919 项目抛来橄榄枝，希望继续扩大在中国这个全球最有活力的航空运输市场的市场份额。因此，国 际航空航天巨头大多数通过与中国伙伴成立合资项目公司，成为了 C919 的系统供应商。根据下 表可以发现，C919 的航空发动机、航电设备、机电设备等关键子系统都离不开国际航空航天巨 头的支持。

　　C919 作为中国第一个大型民用客机项目已经在商用交付的前夜，如果能够按计划交付，将 开启一个万亿规模的新增市场，A 股市场的相关标将给投资者带来巨大的机会。而 C919 的“主 承包商-供应商”模式，在国际形势发生变化的前提下，也面临非常大的供应链风险。

　　这三个角度梳理了 A 股市场上与 C919 产业链相关的上市公司，帮助投资者理解 C919 产业 链的投资机会和风险。

　　材料性能是决定飞机性能的最重要因素。现代大飞机原材料的选取是安全性、经济性、技术 水平综合评估的结果。一架飞机的性能改进有 2/3 来自于材料性能的改进，材料的先进性在相当 程度上决定了整架飞机的性能。在讨论飞机制造材料的时候，大多数时间是指机体结构件的制造 材料，其主要包括：铝合金、钢铁、钛合金，以及复合材料。

　　C919 铝合金占比 70%，轻量化主要依靠铝锂合金，复合材料用量占比 12%，。C919 使用 的材料结构分别是铝合金 70%、复合材料 12%、钛合金 9%、钢铁及其他 9%。由于中国民用客 机研制才刚刚起步，设计师首先考虑的是解决有和无的问题，因此在复合材料使用上比较谨慎。 中国第一款自主研制的喷气式客机 ARJ21 的复合材料占比仅约 4%左右。而 C919 复合材料占比 12%左右，在飞机轻量化解决方面主要依靠第三代铝锂合金的使用。

　　根据 C919 机体结构件的使用主要原材料，我们梳理了在 C919 原材料生产和加工的领域， A 股市场上相关的标的如下表所示。

　　机体结构件制造是飞机制造的重要环节。大飞机机身制造处于产业链中游环节，主要工作是 将包括：

　　2、 对零部件进行加工组装，形成完整机翼、机身、尾部结构件，再交由主制造商进行总装。

　　通过航空转包业务，中国航空工业在民机制造领域积累了丰富的经验。早在上世纪80年代， 作为中国进口波音和空客飞机的一种补偿贸易方式，中国航空工业开始转包生产国外航空巨头的 民用飞机零部件及结构件生产。经过 30 多年的发展，中航工业的下属公司积累了丰富的民机机 体结构件的生产经验。与此同时，中国军用飞机制造技术的飞速发展也为中国航空工业制造 C919 机体结构件打下了坚实的基础。与大飞机的其他子系统相比，中国已经能够独立自主的生产 C919 的机体结构件。

　　由于中航工业在飞机制造领域的丰富经验，中国商飞在选择 C919 机体结构件的供应商时， 主要还是选择了中航工业旗下的各大飞机制造公司，西飞、洪都、成飞、沈飞、哈飞分别承担了 机翼、前、中后机身、机头、后机身、主舱门的制造。

　　由于 C919 项目还承担了体制探索和带动中国产业升级的任务，中国商飞在传统的航空工业 体系之外还选择了航天系统的航天海鹰和民营企业浙江西子作为C919项目的机体结构件供应商。 下表是我们为投资者梳理的 C919 机体结构件供应商以及有相关概念的 A 股上市公司。

　　A 股上市公司中与 C919 机体结构件相关度比较高的公司有：中航飞机（000768）、 洪都航 空（600316）、中航沈飞（600760）、中直股份（600038）。

　　军用机载设备领域中国已经可以实现自给自足，而民用领域才刚刚起步。机载设备是飞机实 现自身功能的重要系统，约占飞机价值体系的 30%左右。航空机载设备可以分为航电系统和机 电系统，每个系统下又可以划分出若干个子系统。航空机载设备技术门槛较高，所需的核心技术 数量繁多。在机载设备领域，军用机载设备已经可以实现自给自足，而民用领域才刚刚起步。

　　中国军用航电系统已经达到国际一流水平。军用航电领域，以美国为首的西方发达国家一直 对中国采取严格封锁的政策，因此中国的军用航电领域一直以自力更生的战略为主。进入 21 世 纪后，经过长时间的投入，以及中国电子工业整体水平的提高，中国的军用航电已经与国际一流水平不存在明显的代差。近年来，中国先进军用飞机不断进入现役，就是中国军用航电水平进步 的最好体现。

　　民用机载设备需要严格的适航认证和市场经济性，中国才刚刚起步。与军用机载设备不同的是，民用机载设备在适航认证和经济性方面有更加严格的要求。中国过去在民用领域，特别是大 型民用客机领域，没有型号需求，因此中国民用航电系统产业在 C919 项目立项时基本为零。机 电系统设备集中在客舱、座椅、货运设备，而液压系统、燃油系统、环控系统等高技术含量机电 系统还没有有国内制造商产品通过适航审核。

　　C919 机载设备供应商主要是中外合资的项目公司。正因为中国在民用机载设备领域的基础 十分薄弱，因此 C919 的机载设备供应商主要还是霍尼韦尔、GE、伊顿、古德里奇这样的国际 航空巨头。为了发挥 C919 的产业带动效应，C919 的机载设备供应商一般采用国内单位和国际 巨头成立合资项目公司的形式。表 12 和表 13 梳理了 C919 航电和机电设备供应商以及 A 股相 关上市公司。

　　C919 机载设备供应链的潜在风险也不容忽视。中国希望 C919 项目上，通过与国际巨头合 作来提升民用航空机载设备领域的研制能力。但随着国际环境的变化，美国开始认为中国崛起是 美国的主要战略威胁，在中美贸易争端加剧的背景下，C919 机载设备供应链的潜在风险也不容 忽视。

　　整体而言，我们认为 A 股上市公司中与 C919 机载设备相关度比较高的公司有：中航电子 （600372）、中航机电（002013）、四川九州（000801）、宝胜股份（600973）、博云新材（002297）。

　　通过前面的介绍投资者可以发现，尽管 C919 选择了 LEAP 发动机，但无论是 GE 公司或者 CFM 公司都没有与中国设立合资的航空发动机项目公司。这正说明，中国的航空发动机产业， 特别是民用航空发动机产业，与国际水平有着巨大的差距。我们需要认清的一个现实是：在航空 发动机领域，仅从技术和产业的角度来看，中国还没有与国际巨头谈判的能力和筹码。

　　在美国准备利用 LEAP 发动机干扰中国民用大飞机产业发展的风险急剧上升的背景下，了解 中国航空发动机产业的发展历史和现实水平，深刻认识航空发动机发展的行业规律和技术壁垒， 能够帮助投资者及时把握行业的投资机会，规避可能的风险。

　　由于 LEAP 发动机属于大涵道比涡扇发动机，与军用涡扇发动机有千丝万缕的技术渊源。所 以，在介绍中国航空发动机产业时，我们主要以介绍中国喷气式发动机，特别是喷气式涡扇发动 机的历史、技术和产业链。

　　在大飞机的产业链中，航空发动机的技术难度最高、资金投入最大、研制周期最长。当今世 界上能够独立研制有人飞机的国家有 15 个，但是能够独立研制先进航空发动机、建立完整产业 链的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国。

　　中国航空发动机产业从维修和仿制前苏联的军用发动机起步，逐步到自行研制，现在进入体 系化研制的阶段。经过 70 年的发展，中国航空发动机产业建立了相对完整的产业体系，锻炼了 一支专业的人才队伍。中国航空发动产业累计生产了约 60000 多台航空发动机，保障了 空军在装备建设和作战训练上独立自主的发展需求。

　　尽管取得了显著的成绩，但是过去中国航空发动机产业的发展也存在明显的不足，最核心的问题是：中国航空发动机产业在相当长的时间内，都是定位为飞机的分系统。在研制体制上采取跟着飞机型号走的模式。飞机型号下马后，配套的发动机也随之下马，不符合发动机产业自身发展规律。航空发动机产业自主创新不足、研发体系不健全、试验设备基础设施建设滞后、投入不 足等问题都是体制问题带来的相关后果。

　　为了加快中国航空发动机产业发展，2016 年，中国决定实施“两机”专项，下决心突破航 空发动机和燃气轮机核心技术。同时中国成立了中国航空发动机集团公司（简称“中国航发”）， 作为“两机”重大专项航发动机部分的实施主体和责任单位。

　　中国航发成立解决航空发动机产业发展的体制问题。中国航发的大股东是国资委，持有 70% 股权，北京国资持有中国航发 20%股权、中国商飞持有 4%，中航工业仅持有 6%的中国航发股 权。中国航发的成立以及股权结构的变化从体制上解决了航空发动机长期作为飞机分系统，研发 跟着飞机型号走的问题。

　　中国航发延续了原来中航工业下的航空发动机制造资产。图 25 梳理了中国航发下的制造板 块和研究院所的资产。可以看出 A 股上市公司航发动力（600896）、航发科技（600391）、航发 控制（000738）基本覆盖了中国航空发动机的制造资产。此外，中国航发旗下的中国商发是我 国大型客机发动机的总承包商，中国航发持有其 70%的股权。

　　2016 年中国航发成立后，确立了“小核心、大协作、专业化、开放式”的发展模式。计划 到 2020 年初步建立航空发动机自主创新研发体系；2025 年基本建成自主创新研发体系；2030 年基本实现自主创新的战略转型；2050 年建成国际一流的航空发动机集团。根据中国航发的发 展规划，投资者既能够看到航空发动机产业良好的投资前景，同时也应该对航空发动机产业的困 难和长期性有清醒的认识。

　　影响美国是否继续为C919提供LEAP发动机的因素涉及经济、商业、政治等多领域的博弈。 不同的后续发展情景会导致 C919 和航空发动机产业链不同的投资逻辑。我们梳理了在乐观、中 观、悲观情景下，C919、航空发动机产业链分别由业绩和估值驱动的投资逻辑，并为投资者做 进一步分析。

　　ARJ-21 量产意味着中国民用大飞机产业基本具备了批量生产的能力。目前，ARJ21-700 型飞机已经累计交付了 22 架。除了启动客户成都航空以外，中国民航三巨头：国航、南航、东 航也在 2019 年分别引进 35 架 ARJ21-700 飞机，共计 105 架。中国商飞已经将 ARJ-21 的年交 付量提升至 2019 年的 12 架。预计 2020 年交付 30 架左右，预计到 2021 年可以累积交付 100 架左右。目前中国民用大飞机产业已经基本做好了批量生产的准备。

　　中国的航空公司已经开始认真打造国产民用客机商业化营运环境。目前运营国产客机的航空 公司逐渐增多。成都航空早在 2015 年开始运营 ARJ-21。2019 年 2 月内蒙古天骄航空接收了首 架 ARJ-21，2020 年 1 月江西航空也接收了首架 ARJ-21。2020 年 2 月 26 日，东方航空成立“一 二三航空”,主要运营 ARJ-21、C919 等国产飞机。南航与国航后续也将成立子公司专门运营国 产飞机。目前，中国民航业已经开始认真为国产民用客机商业化营运做准备。

　　C919 在制造和运营两方面都做好了准备，一旦商业运营，将打开 1 万亿的市场空间。为了 对 C919 的市场空间有更加全面的认识，我们分别在悲观、中性、乐观三种情景假设下讨论 C919 和产业链各个环节的市场空间：

　　（1）悲观情况：C919 仅能占到国内市场份额 20%左右。全球市场占比 0%。

　　（2）中性情况：C919 在国内市场占到 30%左右。全球市场占到 5%。

　　（3）乐观情况：C919 在国内市场占到 40%左右。全球市场占到 10%。

　　市场空间假设：根据波音、空客、中国商飞三家公司的预测来看，假设未来 20 年中国新增 民机需求当中平均约 4,000 架左右为 C919 级别的单通道客机，全球市场同级别总需求约 24,000 架左右（除去中国市场）。

　　价格和利润假设：参考目前 A320 与 B737 目录价格 0.9 亿-1 亿美元，假设 C919 量产后价 格为 0.8 亿美元（5.6 亿人民币）左右。一般商用客机飞机制造商的利润是飞机均价的 9-15%， 假设前期 C919 的制造成本是价格的 90%。

　　根据以上假设，C919 在悲观、中观、乐观情况下的市场空间如图 58 所示。在中观情景下， C919 商业化可以带来 1.3 万亿以上的市场空间。各分系统的空间价值估算如下表所示。

　　如果后续出现乐观和中观情景，C919 大概率能够顺利商业运营，中国民用大飞机产业将进 入快速增长期。C919 交付量的增加会增厚产业链相关公司的业绩，C919 的巨大市场空间也会 提升相关公司的估值。

　　在 C919 产业链上，有军品业务的公司投资驱动因素将包括：军品业绩增长+民品业绩增长 +C919 商业运营带来的估值提升。没有军品业务的公司投资驱动因素为：民品业绩增长+C919 商业运营带来的估值提升。

　　机体结构件：中航飞机（000768）、洪都航空（600316）、中航沈飞（600760）、中直股份（600038）。

　　机载系统：中航电子（600372）、中航机电（002013）、四川九州（000801）、宝胜股份（600973）、博云新材（002297）。

　　原材料：光威复材（300699）、中航高科（600862）、宝钛股份（600456）。

　　在航空发动机产业链上，尽管 C919 在 2021 年实现商业交付，但国产 CJ1000 发动机短期 无法装备 C919，LEAP 发动机在国内没有合资项目公司，因此航空发动机产业链有军品业务的公司投资驱动因素主要是军用产品进入成熟期带来的订单增长，导致业绩提升。没有军品业务公 司在乐观和中观情景下，没有明显的驱动因素。

　　发动机整机和系统：航发动力（600893）、航发科技（600391）、航发控制（000738）。

　　在乐观和中观情景下，C919 产业链标的将享受业绩提升和巨大市场空间带来的估值提升。

　　如果出现悲观情景，表明美国不惜一切代价也要阻止中国在民用大飞机和航空发动机领域的产业升级。在美国将中国崛起作为主要国家安全威胁，以及当前疫情蔓延有可能导致全球化大幅 倒退的背景下，中国必须对此要有一定的心理准备，并采取相应的措施。

　　如果美国断供 LEAP 发动机，不仅 C919 进度将大幅延迟，也意味着中美经济、政治关系进 入更加动荡的阶段。中国需要通过“有理、有利、有节”的斗争维护自己的合法利益。中国可能 采取的应对措施包括：

　　1、通过博弈让美国感觉经济损失超过预期，重新颁发 LEAP 许可。由于中国民航机队的机 龄是全球最年轻的，中国可以通过降低波音客机采购量、在客机采购中偏向空客公司、加大 ARJ-21 采购数量等措施加大对美国的斗争力度，给美国带来切实的经济损失。争取通过博弈让 美国从新提供 LEAP 发动机。

　　2、加快 CJ-1000 的研制进程，并考虑换发 PD-14 发动机的备选方案。在 LEAP 断供的情 景下，中国当然会加快 CJ-1000 的研制。不过，中国在先进民用航空发动机研制领域才刚刚起 步，技术积累、研发体系、人才队伍都需要时间，CJ-1000 短期内是无法成为 C919 的动力。国 际上适合 C919 级别的航空发动机还有普惠公司的 PW1100G 和俄罗斯的 PD-14。普惠公司也是美国企业，断供 LEAP 后，C919 自然也无法获得 PW1100G。中国在考虑 C919 备份动力系统 时，可以考虑换发俄罗斯 PD-14 发动机。

　　3、坚持 C919 这个平台的研制，根据客户需求不断完善产品，最终将赢得市场。回顾航空航天发展历史，项目出现挫折是时常发生的事情。就以 GE 公司为例，F100-GE 在竞争 F-15 战 斗机的动力系统失利后，GE 公司在 1970’s 年代都没有新的型号被美国军方采购。但 GE 公司没 有放弃这个技术平台，而是花了 10 年的时间不断完善，不但此基础上发展出 CFM-56 这样优秀 的民用涡扇发动机，并在 1980’s 年代，以 F110 发动机重新获得美国空军 F-15、F-16，美国海 军 F-14 的大批订单。

　　依托中国巨大的航空运输市场、日益增长的经济实力、不断发展的科学技术水平，中国 C919 项目只要坚持下去，扎扎实实做好试验验证，不断根据客户需求完善产品，最终将赢得市场。

　　在 C919 产业链上：C919 短期内无法获得替代发动机，商业交付一定会大幅推迟。有军品 业务公司会受益军用领域的增长，军品业绩增长+自主可控提升估值成为主要驱动因素。没有军 品业务公司在悲观情况下，主要价值驱动因素为自主可控导致的估值提升。

　　机体结构件：中航飞机（000768）、洪都航空（600316）、中航沈飞（600760）、中直股份 （600038）。

　　机载系统：中航电子（600372）、中航机电（002013）、四川九州（000801）、宝胜股份（600973）、 博云新材（002297）。

　　在航空发动机产业链上：悲观情景下，有军品业务的公司价值主要驱动因素为军品业绩增长 +自主可控带来的估值提升。没有军品业务公司的驱动因素主要是自主可控导致的估值提升。

　　发动机整机和系统：航发动力（600893）、航发科技（600391）、航发控制（000738）。

　　有趣的是，仅从二级市场短期角度看，在悲观情景下，航空发动机产业链标的将获得更强 的催化因素。

　　根据前面的分析，我们认为 LEAP 发动机断供的三种后续情景发生概率从高到低的排序为：

　　在乐观和中观情景下，投资者可以更加关注 C919 产业链上的标的，而在悲观情景下，投资 者可以更加关注航空发动机产业链的标的。

　　LEAP 发动机断供事件让我们更加清醒的看到中国民用航空制造业的供应链风险，也提醒投 资者我们正面临中美博弈带来的百年变局。A 股市场或将进入一个过去 30 年的投资经验无法提 供参的新阶段。2020 年开局的全球新冠疫情也将给未来世界格局带来更大的不确定性。

　　维持行业评级为“领先大市-B”。在大变局时代，面对不确定的世界，投资核心军工资产是 一个理性的选择。我们维持行业评级“领先大市-B”，建议投资者重点关注 C919 产业链的中的： 中航飞机（000768）、中航沈飞（600760）、洪都航空（600316）、光威复材（300699） 。

　　如需原文档，请登陆未来智库，搜索下载。一、前言事件起源美国计划阻止 GE 公司向中国 C919 型飞机提供 LEAP 发动机。据《华尔街日报》、《》 2月15日的报道，美国政府因担心中国对发动机技术的逆向研发，正考虑阻止 通用电气 ...