航发动力(600893)：2023Q1归母净利润+32.77% 产品毛利率持续改善
23Q1 归母净利润+32.77%，产品毛利率持续改善2023Q1 公司实现营收61.5 亿元，同比+13.9%；归母净利润0.88 亿元，同比+32.77%；扣非归母净利润-0.31 亿元，同比减少186.89%，主要原因为税金及附加和期间费用增加。期内公司实现销售毛利率11.98%，同比+1.45pcts，实现销售净利率1.75%，同比+0.18pcts。
费用端：公司发生销售费用1.32 亿，同比+27.63%，主要系售后保障任务增加导致；财务费用0.47 亿元，同比+1897.42%，主要原因是公司利息支出及汇兑损失增加；管理费用4.29亿元，同比+22.36%。整体实现销售期间费用率11.00%，同比+1.29pcts。
税费端：期内受国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税上升，共产生税金及附加1.22 亿元，同比+865.45%。
我们认为，伴随后续产品的扩大交付，产品毛利率有望进入上升轨道，短期内售后保障任务增加、税改政策影响叠加利息支出及汇兑损失增加，是阶段性影响公司盈利能力的核心因素。随着新订单的交付叠加后续军品定价机制改革，以及增值税政策下产品的潜在补充提价落地，公司营业成本和期间费用有望得到改善，同时叠加新品产量爬坡后规模效应下边际成本有望下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），公司盈利能力在放量的基础上有望进入持续改善轨道。
存货较季度初+23.40%，应付账款+54.90%，下游需求持续释放排产交付有望加速资产负债端：存货达317.55 亿元，较季度初提升23.40%，主要原因是订单增加，产品投入增加。应付账款达201.02 亿元，较季度初提升54.90%，主要原因是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。合同负债达190.18 亿元，较季度初提升22.37%，主要原因是收到客户预付款增加。
我们认为，随着下游订单持续导入，公司正处于积极备产备货阶段，对应产品的生产交付速度有望提升，同时公司或将依托预付款带来的充裕现金流进一步推进提质增效工作，经营管理能力有望持续提升。
跨越式武器装备需求紧迫，新型号Pipeline 有望在中远期不断确认，产品需求景气度持续上行
我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31 和F110 为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20 年内以AL-41 和F119 为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025 年进入批量生产阶段。
据公司公告披露，公司目前已具备四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、玩加电竞总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后公司业绩有望快速提升。
发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。
据公司公告披露，公司本部的航空发动机修理能力建设项目已于2022 年12 月达到预定可使用状态，或将于2023 年开始产生效益。该项目通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。我们认为，伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。
盈利预测：我们认为，公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势；当期收入端的高景气增长及新产品的落地更值得关注。由于22 年公司产品交付较预计减少，同时军品增值改革持续推进，我们将公司在2023-2024 年的预测归母净利润由20.92/27.11 亿元调整为17.15/22.32 亿元，2025 年的预测归母净利润为29.10 亿元，对应PE 为65.52/50.35/38.62x，维持“买入”评级。
风险提示：军品订单波动的风险，军品增值税改革下补充提价不及预期的风险，新型号装备研制列装进度不及预期的风险等。